[부동산학개론-제2편] 각론_제5장 부동산투자론

 

제1절 위험과 수익

1. 부동산투자의 의의

투자는 현재의 현금지출과 장래의 기대수입을 교환하는 행위로서, 장래의 불확실한 기대수입을 위해 현재의 확실한 소비를 희생하는 행위이다.

 

1. 부동산투자의 장단점

(1) 부동산투자의 장점

1) 소득이득과 자본이득의 향유

부동산투자에 대한 대가로 보유 시 대상부동산의 운영으로부터 나오는 소득이득과 처분 시의 자본이득 모두를 기대할 수 있다.

 

2) 레버리지(지렛대)효과

부동산투자자는 담보대출(저당권)과 전제제도 등을 통해 레버리지를 활용할 수 있다. 

(a) 레버리지는 원래 지렛대 작용을 뜻하며, 그 정의는 비교적 저렴한 비용의 부채를 이용함으로써 투자자의 이익을 증대시키는 능력을 말한다. 레버리지효과란 타인자본을 이용할 경우 부채비율의 증감이 자기자본수익률에 미치는 효과를 말한다. 자기자본만으로 투자한 경우에는 레버리지효과가 나타나지 않으며 타인자본의 활용도를 높일수록 효과는 커진다. 부동산투자는 투자금액 중 일부를 대출받아 투자하게 되므로 적은 투자비용으로부터 큰 투자효과를 얻을 수 있다. 전세를 안고 집을 사는 경우도 지렛대효과이다. 그러나 타인자본의 이용으로 레버리지를 활용하면 재무위험이 증가하는 것에 유의해야 한다.

 

자기자본수익율=투자수익/자기자본

자기자본수익률=총자본수익률+(총자본수익률-저당수익률)x 부채비율 

예제1) 부동산투자시 (ㄱ) 타인자본을 활용하지 않는 경우와 (ㄴ) 타인자본을 50% 활용하는 경우, 각각의 1년간 자기자본수익률은?

• 기간 초 부동산가격 : 10억
• 1년간 순영업소득(NOI): 연 3천만원(기간 말 발생)
• 1년간 부동산가격 상승률: 연 2%
• 1년 후 부동산을 처분함
• 대출조건: 이자율 연 4%, 대출기간 1년, 원리금은 만기시 일시 상환함

☞ (ㄱ) (3천만원+10억X0.02)/10억=5천만/10억=5%,

☞ (ㄴ) (5천만-5억X4%)/5억=3천만/5억=6%

예제2) 부동산투자에서 (ㄱ)타인자본을 40% 활용하는 경우와 (ㄴ)타인자본을 활용하지 않는 경우, 각각의 1년간 자기자본수익률(%)?

• 부동산 매입가격: 20,000만원
• 1년 후 부동산 처분
• 순영업소득(NOI): 연 700만원(기간 말 발생)
• 보유기간 도안 부동산가격 상승률: 연 3%
• 대출조건: 이자율 연 5%, 대출기간 1년, 원리금은 만기일시상환

☞ (ㄱ) 타인자본을 40% 활용하는 경우: 20,000만원 중 자기자본이 12,000만원이고, 타인자본은 8,000만원이다.

• 투자수익은 700만+(20,000만X0.03)-(8,000만X0.05)=900만
• 자기자본수익률=투자수익/자기자본=900/12000=7.5%

☞ (ㄴ) 타인자본을 활용하지 않는 경우: 자기자본은 20,000만원이다.

• 투자수익은 700만+20,000만X0.03=1,300만
• 자기자본수익률=1300/20000=6.5%

 

(b) 정(+)의 레버리지 효과

• 정(+)의 효과는 차입금의 사용이 투자자의 수익을 증대시키는 방향으로 작용하고, 부(-)의 효과는 투자자의 수익을 감소시키는 방향으로 작용한다.
• 정(+)의 레버리지효과는 총자본수익률(종합수익률)이 저당수익률보다 높을 때 발생한다. 즉, 자기자본수익률 > 총자본수익률(종합수익률) > 저당수익률
• 중립적 레버리지란 부채비율이 변화해도 자기자본수익률은 별하지 않는 경우를 말한다. 충자본수익률과 저당수익률이 동일한 경우 부채비율의 변화는 자기자본수익률에 영향을 미치지 못한다.
• 부(-)의 레버리지효과란 총자본수익률이 저당수익률보다 낮아서 부채비율이 커질수록 자기자본수익률이 하락하는 것을 말한다. 즉, 자기자본수익률<총자본수익률(종합수익률) < 저당수익률
• 부(-)의 레버리지 효과가 발생할 경우 부채비율을 낮추어도 정(+)의 레버리지효과로 전환할 수 없다.
• 정(+)의 레버리지효과를 예상하고 투자했을 때 부채비율이 커질수록 경기변동이나 금리변도에 따른 투자위험이 증가한다. 

(c) 지렛대효과의 크기 = 자기자본수익률(지분수익률) - 총자본수익률

 

3) 절세효과: 감가상각, 차입금, 세액공제 등을 활용한 절세효과를 기대할 수 있다.

• 부동산투자에서 벌어들인 소득 중 이자지급분과 감가상각분은 일반적으로 과세대상에서 제외된다.
• 투자를 하는 경우 은행에서 돈을 빌려서 상각자산(부동산)에 투자하면 절세효과를 기대할 수 있다.
• 임대사업을 영위하는 법인은 건물에 대한 감가상각과 이자비용을 세금산정 시 비용으로 인정받을 수 있다.

4) 인플레이션 방어(실물자산인 부동산에 투자함으로써 구매력 보호)

• 인플레이션은 물가가 지속적으로 상승(상대적으로 화폐가치 하락)하는 것을 말한다.
• 부동산은 인플레이션 상황에서 화폐가치 하락에 대한 방어수단으로 이용될 수 있다.
• 부동산가격이 물가상승률과 연동하여 상승하는 기간에는 인플레이션을 방어하는 효과가 있다.
• 물가상승 시 실물자산인 부동산의 가격도 같이 상승하는 것이 통상적이므로 인플레 상황에서는 화폐를 가지고 있는 것보다는 실물자산인 부동산이나 금 등을 가지고 있는 것이 더 유리하다.

5) 부동산은 실물자산의 특성과 토지의 영속성으로 인해 가치보존력이 양호한 편이다.

6) 실물자산으로서 인플레이션 방어능력이 우수하여 구매력이 보호된다.

7) 부동산 소유로 인한 만족감, 즉 소유의 긍지를 느낄 수 있다.

 

(2) 부동산투자의 단점(역기능)

• 부동산시장은 정보가 불완전하므로 정보탐색비용이 많이 든다.
• 부동산은 개별성이 강하므로 개별적인 투자분석이 필요하다.
• 부동산은 환금성이 약하다. 부동산은 주식 등 금융상품에 비해서 단기간에 현금화하기가 어렵다.
• 부동산은 상각자산이므로 원금회수에 대한 보장이 없다.
• 부동산은 예금이나 주식투자와 비교하여 관리비용이 많이 든다.
• 부동산거래시 중개수수료 등 적지 않은 거래비용을 부담하여야 한다.
• 부동산투자에는 사업위험, 금융위험, 법적위엄, 인플레위험 등 추가적 위험이 존재한다.

2. 투자분석의 필요성

• 투자자는 부동산의 자산가치와 운영수익의 극대화를 위해 효과적인 자산관리 운영전략을 수립할 필요가 있다.
• 부동산은 다른 자산에 비하여 유동성이 낮은 자산으로 사업추진에 있어 자금조달능력의 사전점검을 위해 투자분석이 필요하다.
• 투자대상건물은 시간경과와 더불어 노후화되므로 감가상각으로 인한 위험의 최소화를 위해 투자분석이 필요하다.
• 부동산의 수요와공급, 비용, 가격 등에 관한 정보가 불확실하고 유용하지 못한 경우가 많기 때문에 투자분석이 필요하다.
• 부동산시장에서 발생하는 비쳬저인 위험을 제거하기 위해 투자분석이 필요하다.
• 공법상 토지이용규제, 건축규제, 환경규ㅔ 등 여러가지 제약요인이 ㅁ낳아 이러한 법률적 위험에대한 투자분석이 필요하다.

 

2. 부동산투자에서의 위험관리

​

1. 위험

(1) 위험의 개념: 투자에 있어 위험이란 투자자가 예상한 기대치(수익)가 실현되지 않을 가능성을 말한다.

(2) 위험의 유형

1) 사업위험

• 부동산업 자체의 수익성이 나빠질 가능성을 말한다. 사업상의 위험은 시장상황으로부터 야기되는 것이 많다. 사업상의 위험에는 시장위험, 운영위험, 위치적위험이 있다.

(a) 시장위험: 일반경제의 위축, 경쟁상품의 출현, 인구구조의 변화 또는 소비자의 기호변화 등의 원인에 의한 수요예측의 불확실성을 말한다. 즉, 시장상황으로부터 야기되는 위험이다. 경기침체로 인해 부동산의 수익성이 악화되면서 야기되는 위험은 사업위험에 해당한다.

(b) 운영위험이란 사무실의 관리, 근로자의 파업, 영업경비의 변동 등으로 인해 야기될 수 있는 수익성의 불확실성을 폭넓게 지칭하는 개념이다.

(c) 위치적 위험이란 환경이 변하면 대상부동산의 상대적 위치가 변화하는 위험이다.

 

2) 금융위험(재정적 위험, 재무적 위험): 부의 지렛대효과로 인한 파산가능성을 말한다. 부채의 비율이 크면 지분수익률이 커질 수 있지만, 마찬가지로 부담해야 할 위험도 커진다. 부동산에 대한 총투자액과 지분투자액(자기자본투자액)이 같으면 금융위험은 제거된다.

3) 법적 위험: 정부의 여러 가지 정책변화는 부동산의 수익성에 직접적인 영향을 미친다.(재정 정책상의 이유로 이자율을 인상하는것)

4) 이자율위험: 이자율변동에 의하여 부동산 수익률이 변동하는 것을 말한다. 일반적으로 이자율과 부동산의 수익률은 반대로 움직인다.

5) 유동성위험(환금위험): 부동산을 현금으로 전환하는 과정에서 발생하는 시장가치의 손실가능성을 말한다. 투자자가 대상부동산을 원하는 시기에 현금화하지 못할 가능성은 유동성위험에 해당한다. 대상부동산을 시장가격에 팔 수 있으면 유동성이 높은 편이다.

6) 비용위험: 부동산개발기간 동안 나타날 수 있는 개발비용의 변동, 원자재 비용 증가 등

7) 인플레이션위험: 인플레이션위험은 투자기간동안 물가상승으로 인해 발생하는 구매력이 하락하게 될 가능성을 읭미한다. 차입자에게 고정금리대출을 실행하면 대출자의 인플레이션 위험은 높아진다.

 

(3) 투자자의 위험에 대한 태도

1) 위험회피형은 위험을 부담하는 경우에는 반드시 이에 따른 보상을 얻고자 하는 유형이다. 그러므로 부동산투자의 위험이 증가할 때 위험회피형 투자자는 더 높은 수익률을 요구하게 된다. 동일한 위험증가에 대해 위험회피형 투자자는 위험추구형 투자자보다 더 높은 수익률을 요구하게 된다.

2) 위험추구형 투자자는 높은 수익률을 획득할 기회를 얻기 위해 위험을 기꺼이 감수한다.

3) 위험중립형은 위험의 크기에 관계없이 기대수익률에만 따라 행동하는 유형이다.

 

(4) 투자결정에서 위험을 관리하는 방법

1) 위험회피(투자대상에서 제외하는 방법); 위험을 회피하는 방법으로 투자의 부적격 자산을 투자안에서 제외시킨다. 즉 무위험 자산에만 투자하는 전략이다.

2) 기대치를 보수적으로 예측하는 방법

• 산출된 기대수익률의 하향 조정을 통해 투자의사결정을 보수적으로 함을써 위험관리를 할 수 있다.
• 보수적 예측방법은 투자수익의 추계치를 하향 조정함으로써, 미래에 발생할 수 있는 위험을 상당수 제거할 수 있다는 가정에 근거를 두고 있다.
• 기대치를 구할 때 낙관치와 보통치를 빼고 비관치만 가지고 구한다. 즉 수익은 가능한 한 낮게 그리고 비용은 가능한 한 높게 추정하여 수익과 비용의 불확실성을 투자결정에 반영하는 것이다.

3) 위험한 투자일수록 높은 할인율 적용하는 방법(위험조정할인률)

• 위험조정할인율은 장래 기대되는 수익을 현재가치로 환원할 때 위험에 따라 조정된 할인율이다.
• 장래 기대소득을 현재가치로 할인할 때, 위험한 투자일수록 높은 할인율을 적용하는 방법이다.
• 순현가법의 경우 요구수익률이 위험조정할인률이 된다. 즉, 요구수익률을 상향조정한다.

4) 감응도분석(민감도분석)

• 투자효과를 분석하는 모형의 투입요소가 변화함에 따라 그 결과치가 어떠한 영향을 받는가를 분석하는 것이다.
• 민감도분석을 통해 투입요소의 변화가 그 투자안의 순현재가치나 내부수익률에 미치는 영향을 분석할 수있다.
• 민감도분석은 재무적 사업타당성분석에서 사용했던 주요 변수들의 투입 값을 낙관적, 비관적 상황으로 적용하여 수익성을 예측하는 것을 말한다. 순현가에 영향을 미치는 독립변수(임대료, 영업비, 공실률, 감가상각방법, 보유기간, 가치상승 등)에 대해 비관치와 낙관치를 대입하면 대상투자안의 순현가의 변동치를 계산할 수 있는데 이러한 순현가의 변동치가 크지 않는 투자안이 안전한 투자안이 된다.
• 투자수익에 가장 민감하게 영향을 미치는 독립변수를 판별해서 이를 집중적으로 관리하면 투자위험을 많이 줄일 수 있다.

5) 위험의 전가(Risk shifting): 투자에서 발생하는 위험의 일부를 보험회사 등에 전가하기 위해 보험게 가입한다. 또는 물가상승률만큼 임대료가 인상되도록 임대계약을 한다.

 

6) 분산투자: 투자를 분산하는 것은 위험을 줄이는 방법 중 하나이다. 예를 들어 사업위험 감소를 위해 투자자는 경제환경 변화에 민감한 업종인 단일 임차인보다는 다양한 업종의 임창인으로 구성한다.

 

2. 수익

• 수익률이란 투하된 자본에 대한 산출의 비율이다.
• 일반적으로 수익률에는 기대수익률, 요구수익률, 실현수익률이 있다.
• 부동산투자에서 일반적으로 위험과 수익은 비례관계를 가지고 있다.

(1) 기대수익률

기대수익률이란 부동산투자에서 기대할 수 있는 예상수입과 예상지출로 계산한 수익률을 말한다.(1억시세의 토지가 있는데 1년 뒤 1억2천만원으로 오를 것이 예상된다면 그 토지의 기대수익률은 20%가 된다.)
※ 기대수익률을 계산하는 방법

• 각 구성자산의 기대수익률: 투자별로 각각의 가능한 결과에 발생확률을 곱하여 구한다.
• 전체 구성자산의 기대수익률: 각 구성자산의 기대수익률을 구성비율로 가중평균한다.

경제환경변수	확률	기대수익률	사상별 기대치
낙관적	30 %	30 %	0.3 x 30% = 9%
정상적	40 %	20 %	0.4 x 20% = 8
비관적	30 %	10 %	0.3 x 10% = 3%
기대수익률	사상별 기대치의 합: 20%

 

※ 분산을 계산하는 방법

(편차 = 변량 - 평균)의 제곱에 발생확률을 곱하여 나온 결과들을 더한다.

위의 표: (0.1-0.2)² x 0.3+(0.2-0.2)² x 0.4+(0.3-0.2)² x 0.3 = 0.0006(0.6%)    

예제) 

상가 경제상황별 예측된 확률이 다음과 같을 때, 상가의 기대수익률이 8%라고 한다. 정상적 경제상황의 경우(   )에 들어갈 예상수익률은?

상황별	확률(%)	경제상황별 예상수익률(%)	상가의 기대수익률(%)
비관적	20	4	8
정상적	40	(   )
낙관적	40	10

• 비관적 : 0.2x0.04=0.08
• 낙관적 : 0.4x0.1=0.04
• 전체기대수익률 : 0.008+N+0.04=0.08
• 정상적(N) : 0.032☞ 0.4x(  )=0.032, (  )=0.032/0.4=0.08=8%

 

(2) 요구수익률

1) 의의

• 요구수익률은 투자에 대한 위험이 주어졌을 때, 투자자가 대상부동산에 자금을 투자하기 위해 충족되어야 할 최소한의 수익률을 말한다. 요구수익률은 투자에 수반되는 위험이 클수록 커진다.
• 요구수익률은 다른 투자의 기회를 포기한다는 점에서 기회비용이라고도 한다.
• 투자결정은 기대수익률과 요구수익률을 비교함으로써 이루어지는데 투자자는 투자대안의 기대수익률이 요구수익률보다 큰 경우 투자를 하게 된다.

2) 요구수익률=무위험(수익)률+위험대가율+예상인플레인션율

(a) 무위험(수익)률

• 무위험률이란 기다림(시간)에 대한 대가를 말하는 것으로 국공채이자율이나 정기예금이자율 등 위험이전혀 없는 투자안의 수익률을 말한다.
• 무위험(수익)률의 상승은 투자자의 요구수익률을 상승시키는 요인이다.
• 금리상승은 투자자의 요구수익률을 상승히키는 요인이다.
• 투자자의 개별적인 위험혐오도는 위험할증률은 변화시키지만 시장의 무위험률에는 아무런 영향을 미치지 못한다.
• 투자위험을 전혀 감수하지 않을 경우 얻을 수 있는 수익률은 무위험률밖에 없다.

(b) 위험대가율(Risk premium, 위험보상율, 위험할증률)

• 요구수익률을 결정하는데 있어 감수해야 할 위험의 정도에 따라 위험할증률을 더한다.
• 투자자의 요구수익률은 체계적 위험이증대됨에 따라 상승한다.
• 위험대가율은 부동산투자의 위험도에 따라 추가적으로 요구되는 수익률을 말하며, 투자대상 또는 투자자의 위험에 대한 태도에 따라 달라진다.
• 위험대가율은 위험한 투자대상일수록 더 커지며, 보수적인(위험회피형) 투자자일수록 더 커진다.
• 동일 투자자산이라도 개별투자자가 위험을 기피할수록 요구수익률이 높아진다.
• 만일 투자대상의 가치가 보유기간 동안 상승할 것으로 예상된다면 이는 위험을 감소시키는 것이므로 마이너스(-) 위험할증률을 반영할 수 있다.

(c)피셔의 효과: 투자자의 요구수익률에는 예상되는 이니플레율은 당연히 반영되어 있다는 것을 피셔의 효과라고 한다.

 

3) 기대수익률과 요구수익률의 관계

• 기대수익률이 요구수익률보다 낮은 경우는 어떤 투자자라도 투자를 하려고 하지 않을 것이다. 따라서 대상부동산의 수요는 줄어들게 되고 부동산가치는 점차 하락하게 될 것이다. 그 결과 대상부동산에 대한 기대수익률은 점차 상승하게 되어 요구수익률과 같게 되는 수준에서 균형을 이루게 된다.
• 기대수익률이 요구수익률보다 높은 경우는 많은 투자자들이 투자를 하려고 할 것이다. 따라서 대상부동산의 수요는 늘게 되고 부동산의 가치는 올라갈 것이다. 그 결과 기대수익률은 점파 하락하게 되어 요구수익률과 같아지는 수준에서 균형을 이루게 된다.

4) 위험과 부동산의 투자가치

• 부동산의 투자가치란 부동산에 투자함으로써 예상되는 미래편익의 현재가치로서 이때의 할인유로 요구수익률이 사용된다.
• 위험이 커지면 부동산의 투자가치는 하락하므로 위험과 부동산의 투자가치는 반비례 관계에 있다.
• 위험이 커질수록위험할증률도높아지므로 위험과 요구수익률은 서로비례관계에 있다.
• 부동산의 투자가치 = 예상순수익 / 요구수익률

예제) 다음과 같은 투자안에서 부동산의 투자가치는?

• 무위험률: 3%
• 위험할증률: 4%
• 예상인플레이션율: 2%
• 예상순수익: 4,500만원

☞ 요구수익률=무위험률+위험할증률+예상인플레이션율=3+4+2=9%

☞ 부동산의 투자가치=예상순수익/요구수익률=4500만/0.09=5억 원

 

(3) 실현수익률은 투자가 이루어진 후 현실적으로 달성된 수익률을 말한다.

 

3. 평균-분산모형과지배원리

(1) 기대수익률의 평균과 분산

• 일반적으로 수익성을 나타내는 지표로는 기대수익률 사용하고, 위험을 나타내는 지표로는 기대수익률의 분산 또는 표준편차를 사용한다.
• 대상부동산의 기대수익이 불확실할수록 분산값이나표준편차가 커진다.
• 부동산투자시 위험과 수익의측정에서 표준편차가 클수록 위험은 커진다.
• 위험회피형 투자자는 기대수익이 작더라도 편차가 작은 투자안에 투자한다.
• 표준편차가 0이라면 대상부동산 투자의위험이 없다는 의미이다.
• 평균-분산 지배원리에 따르면, A투자안과 B투자안의 기대수익률이 같은 경우, A투자안보다 B투자안의 기대수익률의 표준편차가 더 크다면 A투자안이 선호된다.

(2) 평균-분산결정법

기대수익률의 평균과 분산을 이용해 투자대안을 선택하는 방법을 평균-분산결정법이라 한다. 투자자는 분산(위험)이 같으면 기대수익률이 높은 투자안을 선택하고, 기대수익률이 같으면 분산이 낮은 투자안을 선택한다. 기대수익률과 분산이 모두 어느 한쪽이 높다면 평균-분산모형으로 의사결정을 할 수 없다.

 

(3) 변이계수

1) 평균분산모형의 한계

• 평균분산모형은 위험이나 기대치 중 하나가 같아야 투자안의 우월성 여부를 판단할 수 있다.
• 기대수익률 10%와 위험 10%인투자안 A와 기대수익률 15%와 위험 20%인 투자안 B 중 하나를 선택하라고 한다면 평균분산모형으로는 결정할 수 없게 된다.
• 평균-분산 지배원리로투자 선택을 할 수 없을 때 변동계수(변이계수)를 활용하여 투자안의 우위를 판단할 수 있다.

2) 변이계수(=위험/기대수익률)

• 변이계수는 기대수익 1단위를 얻고자 부담할 위험의 크기를 의미한다.
• 변이계수는 낮을수록 좋은 투자안이다.
• 위험회피형 투자자는 변이계수(변동계수)가 작은 투자안을 더 선호한다.

 

3. 포트폴리오이론

​

1. 분산투자의 논리

(1) 분산투자의 의의

• 포트폴리오이론은 투자 시 여러 종목에 분산투자함으로써 위험을 분산시켜 안정된 수익을 얻으려는 자산투자이론이다.
• 포트폴리오 이론이란 여러 개의 자산을 소유함으로써 한 종목에 집중되어 있을 때에 발생할 수 있는 불확실성을 제거하여 분산될 자산으로부터 안정된 결합이익(결합편익)을 획득하도록 하는 자산관리의 방법이나 원리를 의미한다.
• 포트폴리오의 관리란 단순 분산투자가 아니라 투자대안이 갖고 있는 위험과 수익을 분석하여 불필요한 위험을 제거하고 최선의 결과를 얻을 수 있는 포트폴리오를 선택하는 것이라고 할 수 있다.
• 분산투자를 할 경우 위험은 통계적으로 제거되나, 이는 각각의 자산이 가진 위험이 제거되는 것이 아니라 자산 상호간에 위험을 분산하는 것에 불과하다. 이와 같은 분산투자를 통한 위험의 제거효과를 위험분산효과라고 한다.
• 사업위험 감소를 위해 투자자는 경제환경 변화에 민감한 업종인 단일 임차인보다는 다양한 업종의 임차인으로 구성한다.
• 주식, 회사채, 국채로 구성된 포트폴리오에 부동산이 추가 편입되면 위험분산 혜택 등을 얻을 수 있다.
• 최선의 포트포리오를 선택한다는 것은 분산투자를 함으로써 비체계적 위험을 제거하는 것을 말한다.

(2) 총위험=체계적위험+비체계적위험

1) 체계적 위험

시장 전체가 안고 있는 (피할 수 없는) 위험으로서 분산투자를 해도 제거할 수 없는 위험을 말한다. 경기변동, 인플레이션, 이자율의 변화 등이 체계적 위험에 해당한다.

2) 비체계적 위험

개별적 또는 부동산 특성으로부터 야기되는 (피할 수 있는) 위험으로서 분산투자를 하면 제거할 수 있는 위험을 말한다. 경영능력, 재무구조, 상품의 특성, 붕괴위험, 파업위험, 날씨위험 등과 관련된 위험을 의미한다. 개별부동산의 특성으로 인한 비체계적 위험은 포트폴리오의 구성을 통해 감소될 수 있다.

 

(3) 분산투자: 기대수익은 유지하고 위험은 낮춘다.

1) 포트폴리오의 기대수익률은 개별자산의 기대수익률을 가중평균한 값이다.

• 포트폴리오의 기대수익률은 포트폴리오를 구성하는 구성자산의 수익률과 각 자산의 구성비율에 의해서 결정되며, 총 투자금액의 크기와는 관계가 없다. 따라서 동일한 자산으로 구성되어 있으며 각 구성자산에 대한 투자비중이 같은 두 폴트폴리오는 총투자금액의 크기에 관계없이 동일한 포트폴리오이다.
• 동일한 자산들로 포트폴리오를 구성하여도 개별자산의 투자비중에 따라 포트폴리오의기대수익률과 분산은 다를 수 있다.

2) 포트폴리오의 위험

포트폴리오의 위험은 분산투자로 인해 비체계적 위험이 완전히 제거된 경우, 개별자산의 체계적 위험을 가중평균한 값이 된다.

예시)

구분	빌딩 A	빌딩 B	빌딩 C
매입가격(포트폴리오 비중)	100억원(10%)	300억 원(30%)	600억 원(60%)
기대수익률	연 6%	연 10%	연 12%
위험(수익률의 표준편차)	4%	7%	10%

• 포트폴리오의 기대수익률: (0.06x0.1)+(0.1x0.3)+(0.12x0.6)=0.108(10.8%)
• 포트폴리오의 위험: (0.04x0.1)+(0.07x0.3)+(0.1x0.6)=0.085(8.5%)

 

(4) 비체계적 위험의 제거

1) 포트폴리오에 편입되는 투자자산 수를 늘림으로써 불필요한 위험(=비체계적 위험)을 줄여나갈 수 있으며, 그 결과로 총 위험은 줄어들게 된다.

2) 상관계수가 낮은 투자안끼리 결합하는 것이 유리하다.

• 상관계수란 두 투자안의 수익률 변동의 유사성 정도를 의미한다. 상관계수는 -1에서 1 사이의 값을 가지는데, 상관계수가 -1이면 특정위험과 관련된 수익성이 완전히 반대이고, 상관계수가 1이면 수익성이 완전히 같다는 의미이다.
• 두 투자안의 수익률변동이 동일한 방향으로 움직이면 상관계수는 0 보다 큰 값을 가진다.
• 포트폴리오전략에서 구성자산 간에 수익률이 반대 방향으로 움직일 경우 위험감소의 효과가 크다.=투자자산 간의 상관계수가 1보다 작을 경우, 포트폴리오 구성을 통한 위험절감 효과가 나타난다.
• 포트폴리오 구성자산들의 수익률분포가 완전한 음의 상관관계(-1)에 있을 경우, 자산구성비율을 조정하면 비체계적 위험을 0까지 줄일 수 있다.
• 따라서 분산투자의 효과를 높이려면 상관서이 낮은 (-1에 가까운) 투자안에 분산투자를 해야 한다.
• 2개의 투자자산의 수익률이 서로 같은 방향으로 움직일 경우, 강관계수는 양(+)의 값을 가지므로 위험분산 효과가 작아진다.
• 두 자산으로 포트폴리오를 구성할 경우, 포트폴리오에 포함된 개별자산의 수익률 간 상관계수가 1인 경우에는 분산투자효과가 전혀 없다.

2. 최적 포트폴리오의 선택과정

(1) 효율적 포트폴리오 선택

• 선택가능한 수많은 포트폴리오 집합을 상정한 후에 평균-분산모형에 의한 지배원리에 의해 효율적 포트폴리오를 선택한다.
• 효율적 프런티어(효율적 전선)란 평균-분산 지배원리에 의해 모든 위험수준에서 최대의 기대수익률을 얻을 수 있는 포트폴리오의 집합을 말한다.

(2) 효율적 전선(프론티어)의 도출

• 효율적 프론티어(Efecient Frontier)는 동일한 위험에서 최고의 기대수익률을 나타내는 투자대안을 연결한 선이다.
• 효율적 전선이 우상향한다는 것은 투자자가 더 높은 수익률을 얻기 위해서는 더 많은 위험을 감수해야 한다는 것을 의미한다. 투자 위험(표준편차)가 기대수익률은 정(+)의 상관관계를 가진다.
• 효율적 전선상에 있는 투자안은 객관적으로 어느 투자안이 가장 우수하다고 말할 수 없고, 단지 갱딘투자자의 취향에 따라 결정될 뿐이다.
• 위험회피형 투자자 중에서 공격저거인 투자자는 보수적인 투자자에비해 위험이 높더라도 기대수익률이 높은 투자안을 선호한다.

효율적 프론티어

 

(3) 개별투자자의 무차별곡선 도출

• 무차별곡선은 위험에대한 투자자의태도(효용)를 나타내는 곡선이다.
• 무차별곡선은 투자자에게 동일한 효용을 주는 수익과 위험의 조합을 나타낸 곡선이다. 따라서 이 곡선상의 어떤 점을 택하든지 똑같은 만족을 얻을 수 있다.
• 공격적인 성향의 투자자의 무차별곡선은 완만하고, 보수적인 성향의 투자자의 무차별곡선은 가파르다.

 (4) 최적 포트폴리오의 선택

• 투자자 자신의 무차별곡선과 효율적 프론티어(Efecient Frontier)의 접점에서 포트폴리오가 선택된다. 이 점에서 투자자의 효용이 극대화된다.
• 최적 포트폴리오의 선정은 투자자의위험에대한 태도에 따라 달라질 수 있다.

 

3. 부동산 포트폴리오의 특징

• 부동산은 유형별 분산투자뿐만 아니라 지역별 분산투자로도 위험을 낮출 수 있다.
• 부동산상품을 지역, 유형 등으로 구분하여 부동산 포트폴리오를 구성할 수 있다.
• 포트폴리오 모형은 단기모형이므로 장기모형인 부동산투자에는 부적합하다.

 

4. 화폐의 시간가치계수(자본환원계수)

​

1. 시간가치계수의필요성

부동산의 투자는 현재에 이루어지나 투자결과가 발생하는 수익은 장래에 발생한다. 즉, 투자시점과 수익발생시점이 다르다. 따라서 화폐적 시간가치가 다르게 나타나고 부동산투자 의사결정을 위한 비용, 편익분석 시 화폐적 시간가치가 다른 수익과 비용을 비교, 분석한다는 것은 아무런 의미가 없다. 이러한 불합리점을 수정하는 방법은 미래의 기대수익을 현재가치로 할인하여 현재 시점의 투자액과 홮켸적 시간가치를 일치시키거나 현재 시점에서 발생한 투자액을 환원하여 미래 시점의 가액으로 화폐적 시간가치를 일치시키는 방법이다. 전자를 현재가치의 계산, 후자를 미래가치의 계산이라고 한다. 따라서 현금흐름의 화쳬적 가치에는 현재가치와 미래가치가 있다.

 

2. 계수의 종류

현재가치에는 일시불의현재가치, 연그므이 현재가치, 저당상수가 있고, 미래가치에는 일시불의 미래가치, 연금의 미래가치, 감채기금계수가 있다.

 

계수의 종류

 

(1) 일시불의미래가치

• 현재의 일정금액을 장래 일정시점의 가치로 환산한 금액을 말한다.
• 미래가치 = 현재가치 x 미래가치계수
• 미래가치계수=(1+r)ⁿ (r: 이자율 또는 할인률, n: 기간)
• 현재 5억원인 주택이 매년 5%씩 가격이 상승한다고 가정할 때, 일시불의 미래가치계수를 사용하여 10년 후의 주택가격을 산정할 수 있다.

(2) 연금의 미래가치

• 일정 금액을 n년 동안 적립할 경우, n년 후의 미래가치(원금+이자)를 의미한다.
• 연금의 미래가치계수는 감채기금의계수의 역수이다.
• 연금의 미래가치 = 현재가치 x 연금의 미래가치계수
• 연금의 미래가치계수 = {(1+r)ⁿ-1}/r
• 원금에 대한 이자뿐만 아니라 이자에 대한 이자도 함께 계산하는 것은 복리 방식이다. 연금의미래가치계수를 계산하는 공식에서는 이자 계산방법으로 복리 방식을 채택한다.
• 정년퇴직자가 매월 연금형태로 받는 퇴직금을 일정기간 적립한 후에 달성되는 금액을 산정할 경우 연금의 미래가치계수를 사용한다.
• 부동산 구입자금을 마련하기 위하여 3년 동안 매년 연말 3,000만원씩을 불입하는 3년 만기 정기적금(복리 연10%)에 가입하였다면 이 적금의 미래가치는 위 식을 통해서 구할 수 있다.

예제) A는 매월 말에 50만원씩 5년 동안 적립하는 적금에 가입하였다. 이 적금의 명목금리는 연 3%이며, 월복리 조건이다. 이 적금의 미래가치를 계산하기 위한 식은?

☞ 연금의 미래가치계수는 {(1+r)ⁿ-1}/r → 월복리 조건으로 고치면 {(1+0.03/12) ⁵ ×¹ ²-1}÷(0.03/12)

 

(3) 감채기금계수

• 미래에 사용할 금액을 적립하기 위한 매월의 적립금을 계산하는데 사용한다.
• 매월의적립금 = 적금목표액 X 감채기금계수
• 감채기금계수 = r/{ (1+r)ⁿ-1} (연금의 미래가치계수의 역수)
• 5년 후 주택구입에 필요한 자금 3억원을 모으기위해 매 월말 불입해야 하는 적금액을 계산하려면, 3억원에 연금의 감채기금계수를 곱하여 구한다.

(4) 일시불의 현재가치

• 현재가치 = 미래가치 x 현재가치계수
• 현재가치계수 = 1/ (1+r)ⁿ
• 연금의 현재가치계수에 감채기금계수를 곱하면 일시불의 현재가치계수이다.
• 10년 후에 1억원이 될 것으로 예상되는 토지의 현재가치를 계산할 경우 일시불의 현재가치계수를 사용한다.
• 나대지에 투자하여 5년 후 8억원에 매각하고 싶은 투자자는 현재 이 나대지의 구입금액을 산정하는 경우, 일시불의 현재가치계수를 사용한다.
• 5년 후 1억원의 현재가치를 구하면(할인율: 연 7%), 현재가치계수는 1/(1+0.07) ⁵=1/1.4)=71428571원≒7100만원이다.
• 일시불의 현재가치계수는 할인율이 상승할수록 작아진다.

예제) 임대인 A와 임차인B는 임대차계약을 체결하려고 한다. 향후 3년간 순영업소득의현재가치 합계는?

• 연간 임대료는 1년차 5,000만원에서 매년 200만원씩 증가
• 연간 영업경비는 1년차 2,000만원에서 매년 100만원씩 증가
• 1년후 일시불의 현가계수 0.95
• 2년 후 일시불의 현가계수 0.90
• 3년 후 일시불의 현가계수 0.85

☞ 순영업소득 = 유효총소득 - 영업경비

1년차 순영업소득의 현재가치: (5000만 - 2000만)x0.95=2,850만

2년차: (5200만-2100만)x0.90=2,790만

3년차: (5400만-2200만)x0.85=2,720만

2850만+2790만+2720만=8360만

 

(5) 연금의 현재가치

• 일정기간동안 매기간마다 받게될 연금을 일시불로 받을 때의현재가치를 말한다.
• 연금의 현재가치계수는 미상환 대출잔액을 계산하는데 사용한다.
• 연금의 현재가치계수는 저당상수의 역수이다.
• 현재의 일시불 = 연금 x 연금의 현재가치계수
• 연금의 현재가치계수: {1- 1/ (1+r)ⁿ}/r
• 매 월말 50만원씩 들어올 것으로 예상되는 임대료 수입의 현재가치를 계산하려면, 연금의 현재가치계수를 활용할 수 있다.

(6) 저당상수

• 저당상수는 일정액을 융자받을 때 매기간마다 갚아야할 원금과 이자를 포함한 일정액을 구할 때 쓰인다. 저당상수는 만기가 길어질수록 작아진다.
• 매기당상환액 = 현재가치(대출액)x저당상수
• 저당상수(연금의 현재가치계수의 역수): r/{1-1/ 1/ (1+r)ⁿ}
• 주택마련을 위해 은행으로부터 주택구입자금을 대출한 가구가 매월 상환할 금액을 산정하는 경우 저당상수를 사용한다.

(7) 잔금비율

• 잔금비율은 일정시점에서 중도상환할 미상환잔금의 원금총액에 대한 비율이다. 반면 상환비율은 기상환액의 원금총액에대한 비율이다.
• 상환비율과 잔금비율을 합하면 1이된다.
• 잔금비율=미상환잔금/원금총액
• 잔금비율=1-상환비율

 

5. 비용과 편익

​

1. 비용

부동산투자에서 비용은 총투자액이 아닌 지분투자액(=자기자본 투자액)으로 계산한다. 예를 들어 지분 100억, 저당 100억으로 200억의부동산을 취득했다면 비용은 지분투자액인 100억으로 계상한다.

 

2. 편익

(1) 현금유입의 종류

• 부동산투자에 발생하는 편익은 두 종류가 있다. 하나는 운영에서 발생하는 현금유입이고 다른 하나는 처분에서 발생하는 현금유입이다.(→투자에 따른 현금흐름은 영업 현금흐름과 매각 현금흐름으로 나누어 예상할 수 있다.)
• 투자분석에서는 운영에서 발생하는 현금유입은 세후현금흐름으로 계상하고, 처분에서 발생하는 현금유입은 세후지분복귀액으로 계상한다.

(2) 세후현금흐름의 계산

1) 가능총소득 = 임대단위수 x 단위당 연간 예상 임대료

• 이론상 가능한 총임대수익(100% 임대시의 소득)

2) 유효총소득 = 가능총소득 - 공실 및 불량부채 + 기타소득(수입)

• 기타소득(수입): 자판기수입, 주차장수입 등
• 공실률 = 공실 및 대손충당금 / 가능총소득
• 회수 불가능한 임대료수입은 불량부채에 해당한다.
• 유효총소득승수 =총투자액 / 유효총소득

3) 순영업소득 = 유효총소득 - 영업경비

(a) 영업경비: 일정한 소득을 계속 벌기 위해서는 일정한비용지출이 필요한데 이를 영업경비 또는 운영경비라고 한다.

• 영업경비에포함되는 항목: 보험료, 광고비, 전기세, 수선비, 유지비, 관리비, 재산세, 정상운전자금이자, 재장식비, 대체준비비 등
• 영업경비에 포함되는 않는 항목: 공실손실상당액, 부채서비스액, 영업소득세, 감가상각비, 자본적지출액, 비소멸성(저축성) 보험료 등

(b) 자본적 지출액과수익적 지출액

• 자본적 지출은 대수선비 등 부동산의 수명을 연장시키거나 가치를 증진시키기위해 지출되는 비용을 말한다.
• 수익적 지출은 유지수선비 등 일정한 소득을 유지하기 위해 지출하는 비용을 말한다.
• 수익적 지출액은 영업경비에 포함시켜 경비처리하고, 자본적 지출액은 별도의 지분투자액으로 계상한다.

4) 세전현금흐름 = 순영업소득 - 부채서비스액

(a) 부채서비스액(저당지불액): 순영업소득ㄱ은 지분투자자의 몫과 저당투자자의 몫으로 구분해야 하는데 이 중 저당투자자(은행)의 몫(원리금)을 저당ㅂ지불액이라고 한다.

(b) 저당지불액 = 저당대부금액 x 저당상수

 

5) 세후현금흐름 = 세전현금흐름 - 영업소득세(법인세)

(a) 영업소득세 = 과세대상소득 x 소득세율

(b) 과세대상소득 = 순영업소득 + 대체충당금 - 이자지급액 - 감가상각비

 

(3) 세후지분복귀액의 계산

1) 매도가격

2) 순매도액 = 매도가격 - 매도경비

3) 세전지분복귀액 = 순매도액 = 미상환 저당잔액

4) 세후지분복귀액 = 세전지분복귀액 - 자본이득세

 

 

2절 부동산 투자타당성 분석기법

(1) 타당성분석기법은 아래와 같이 분류할 수 있다.

1) 할인법(화폐의 시간가치를 고려한 투자결정기법)

• 할인현금수지분석법에는 순현재가치법, 내부수익률법, 수익성지수법 등이있다.
• 할인현금흐름기법이란 부동산투자로부터 발생하는 현근흐름을 일정한 할인율로 할인하는 투자의사결정 기법이다.
• 할인현금분석법(DCF법)은 장래 예상되는 현금수입과 지출을 현재가치로 할인하여분석하는 방법이다.
• 할인현금수지(discounted cash flow)법은 부동산 투자기간 동아늬현금흐름을 반영하는 장점이 있다.
• 장래 현금흐름의 예측은 대상부동산의 과거 및 현재자료와 비교부동산의시장자료를 토대로, 여러 가지 미래예측기법을 사용해서 이루어진다.
• 현금흐름의 추계에서는 부동산 운영으로 인한 영업소득뿐만 아니라 처분시의 지분복귀액도 포함된다.

2) 비할인법(화폐의 시간가치를 고려하지않는 투자결정기법)

비할인법에는 경험셈법, 비율분석법, 회계적기법(회수기간법, 회계적이익률법) 등이 있다.

 

(2) 부동산 투자자는 투자성향이나 투자목적에 따라 타당성분석기법에서 도출되 ㄴ값에 대해 서로 다른 판단을 내릴 수 있다.

 

1. 현금흐름할인방법(할인현금수지분석법)

​

1. 순현재가치법

(1) 의의

순현재가치법(순현가법, NPV)이란 장래 기대되는 소득의 현재가치 합계와 투자비용으로 지출된 금액의 현재가치 합계를 서로 비교하여 투자결정을 하는 방법을 말한다.

순현가란 투자로부터 예상되는 현금유입의 현가합에서 현금유출의 현가합을 공제한 금액이다. 이때 순현가를 구하기위해 적용하는 할인율은 투자자의 요구수익률을 적용한다.

 

(2) 계산식

• 순현가 = 현금유입의 현가합(세후현금흐름+세후지분복귀액)-현금유출의현가합(초기의 지분투자액)
• 현금유입의 현가(ㅔ세후현금흐름) = 매기간의 현금유입액 x 연금의현재가치계수
• 현금유입의 현가(세후지분복귀액) = 세후지분복귀액 x 일시불의 현재가치계수
• 일시불의 현재가치계수 = 1/ (1+r)ⁿ (r: 할인률, n: 기간)

예제) 0년차 현금흐름은 초기투자액, 1년차부터 7년차까지현금흐름은 현금유입과 유출을 감안한 순현금흐름이며, 기간이 7년인 연금의 현가계수는 3.50, 7년 일시불의 현가계수는 0.60일 때 순현재가치는? (단위: 만원)

기간(년)	0	1	2	3	4	5	6	7
현금흐름	-1,100	120	120	120	120	120	120	1,420

☞ 순현재가치 = 현금유입의 현가합(세후현금흐름+세후지분복귀액)-현금유출의 현가합(초기의 지분투자액)

현금유입의 현가(세후현금흐름) = 매기간의 현금유입액 x 연금의 현재가치계수 = 120x3.5=420만

현금유입의현가(세후지분복귀액) = 세후지분복귀액 x 일시불의 현재가치계수 = 1300x0.6-780만

순현재가치=(420만+780만)-1100만=100만

 

(3) 투자판단

• 단일투자안인 경우는 순현가가 '0'보다 크거나 같으면 타당성이있다. 순현가가 '0'보다 작으면 투자타당성이 없다고 할 수 있다.
• 복수의 투자안인 경우는 순현가가 큰 투자안일수록 타당성이 높다.
• 순현가법을 이용한 투자타당성분석에서 선택되는 할인율ㄹ은 투자주체에 따라 달라진다.
• 동일한 현금흐름의 투자안이ㅏ도 투자자의 요구수익률에 따라 순현재가치(NPV)가 달라질 수 있다.

2. 내부수익률법(IRR: Internal Rate of Return)

(1) 의의

• 내부수익률법은 내부수익률을 투자자의 요구수익률과 비교하여투자 의사결정을 하는 방법이다.
• 내부수익률: 투자로부터 기대되는현금유입의현재가치와 현금유출의 현재가치를 같게 하는 할인율 = 순현재가치를 '0'으로 만드는 할인율 = 수익성지수가 '1'이되는 할인율

(2) 투자판단

• 단일투자안인 경우는 순현가가 '0'보다 크거나 같으면 타당성이 있다. 순현가가 '0' 보다 작으면 투자타당서잉없다고 할 수 있다.
• 복수의 투자안인 경우는 순현가가 큰 투자안일수록 타당성이 높다.
• 내부수익률이 요구수익률보다 작은 경우 그 투자를 기각한다.

※ 순현재가치법과 내부수익률의 비교

순현재가치법과 내부수익률법은 동일내용을 표시하는 두가지 방법인 것처럼 보이지만, 조건에 따라 다른 투자결정을 내리기도 한다. 즉, 순현재가치법으로 타당성이 있는 사업이 내부수익률법으로는 타당성이 없을 수도 있다. 일반적으로 순현재가치법이 내부수익률법보다 투자준거로 선호된다.

 

(a) 복수의 내부수익률: 보통 내부수익률은 자금의 투입횟수와 비례하여 발생한다. 여러차례에 걸쳐 현금유입과 현금유출이 발생하는 경우 내부수익률은 여러 개 존재할 수 있고, 어떤 내부수익률이 특별히 틀렸다고 할 수도 없다. 투자안 가치평가를 하는 경우 여러 개의 내부수익률 중 어떤 것을 택하느냐에 따라 투자안 선택 여부가 달라지므로 유용성이 떨어진다.

 

(b) 재투자율: 순현가법에서는 재투자율로 요구수익률을 사용하고, 내부수익률법에서는 내부수익률을 사용한다. 그러나 투자안 수행시점에서 산출된 내부수익률은 수행과정에서 발생하는 환경변화 때문에 계속 일정하게 유지된다고 보기어렵다. 따라서 시장에서 공통적으로 평가하는 자본비용수준의 수익률로 재투자되는 순현가법이 더 합리적이며 현실적이다.

 

(c) 가치가산의 원리: 순현재가치법은 가치가산원리가 적용되나 내부수익률법은 적용되지 않는다. 가치가산의 원리란 여러 프로젝트를 복합적으로 평가한 값이 각각으 프로젝트를 따로 평가한 값의 합과 같다는 원리이다. 즉, NPV(A+B)=NPV(A)+NPV(B)이다. 어떤 투자가 기업가치에 얼마나 공헌하는지를 각 투자의 순현가로 간단히 측정할 수 있다.

 

(d) 부의 극대화문제: 순현가법을 사용하면 주어진 가용자금을 한 곳에 투자하든 여러 곳에 투자하든 부의 극대화를 달성할 수 있다. 반면 내부수익률에 따라 투자우선순위를 정하는 것이 반드시 투자자에게 부의 극대화를 가져다 주는 것은 아니다.

 

3. 수익성지수법(PI법)

(1) 의의

• 수익성지수는 현금유입의 현가를 현금유출의 현가로 나눈 값이며, 다음과 같이 계산된다.
• 수익성지수 = 현금유입의 현가합 / 현금유출의 현가합
• 순현재가치가 '0'이 되는 단일 투자안의 경우 수익성지수는 '1'이 된다.
• 현금유입의 현가가 1억1천만원이고 현금유출의 현가가 1억원인 투자안의 경우 순현가는 천만원이고, 수익성지수는 1.1이다.

예제) 향후 2년간 현금흐름을 이용한 다음 사업의 수익성지수(PI)는?

• 현금유입은 1년차 1.000만원, 2년차 12,00만원
• 현금유출은 현금유입의 80%
• 1년 후 일시불의 현가계수 0.95, 2년 후 일시불의 현가계수 0.90

☞ 수익성지수 = 현금유입의 현가합 / 현금유출의 현가합

(i) 1년차 현금유입의현가: 1,000 x 0.95 = 950만원 / 2년차 현금유입의 현가: 1,200 x 0.90 = 1,080만원

현금유입의 현가합: 950+1080=2,030만원

(ii) 1년차 현금유출의 현가: (1,000 x 0.8)x0.95=760만원 /  2년차 현금유출의현가: (1,200 x 0.8) x 0.90 = 864만원

현금유출의 현가합: 760+864=1,624만원

 

수익성지수: 2,030 ÷ 1,624 = 1.25

 

(2) 투자판단

• 수익성지수(PI)가 1보다 크거나같으면 투자타당성이 있으며,수익성지수가 높을수록상대적으로좋은 투자안이라고  판단한다.
• 순현가나 다른 판단지표가동일하다면 초기 현금투자가 적은 사업일수록높은 수익성지수를 나타내므로 더 유리한 투자안이다.
• 수익성지수법은 투자규모가 다른 두 개이상의 사업을 비교할 때 유용하다.
• 단일 투자안이나상호독립적 투자안일 경우 수익성지수가 1보다 크면 투자한다. 그러나 상호배타적 투자인일 경우 수익성지수가 가장 높은 투자안을 선택한다.

※ 단일 투자안이나 상호독립적 투자안일 경우순현재가치법과수익성지수법의 평가결과는 항상 일치한다. 상호배타적 투자안이라도 투자규모만 동이하면 역시 평가결과는 일치한다. 그러나 투자규모에 차이가 있는 상호 배타적인 투자안의 경우 순현재가치법과 수익성지수법을 통한 의사결정이 달라질 수 있다.

 

2. 비할인법

​

1. 회계적기법

(1) 회수기간법(PP; Pay Period)

• 투자시 사용된 전체 비용을 회수하는 데 소요되는 기간으로서 연단위로 나타낸다. 의사결정에있어 상호배타적인 투자대안 중 소요되는 회수기간이 가장 짧은 것을 선택한다. 회수기간법은 이해하기수십고 간편하기 때문에 기업 현장에서 자주 쓰인다.
• 유형에는 단순회수기간법과 현가회수기간법이 있다. 단순회수기간법은 화폐의 시간적 가치를 고려하지 않고 투자한 총금액을 회수하는 데 걸리는 기간을 분석한다. 현가회수기간법(present value payback period method)은 투자금액의 현재가치를 회수하는 데 걸리는 기간을 분석한다. 일반적으로 회수기간법이라고 하면 단순회수기간법을 의미한다.
  
  
• 회수기간법은 회수기간 이후의 현금흐름을 고려하지 않는다는 단점이 있다.

(2) 회계적이익율법(평균이익율법)

• 1년 단위로 평균투자액대비 회계적 이익이 얼마나 났느냐를 보는 것으로 과거 성과를 평가하는 방법이다.
• 회계적 이익률(accounting rate of return)은 연평균순이익을 연평균투자액으로 나눈 비율이다.
• 회계적 이익률법에서는 투자안의 이익률이 목표이익률보다 높은 투자안 중에서 이익률이가장 높은 투자안을 선택하는 것이 합리적이다.
• 회계적이익률법에 속하는 판단지표에는 투자수익률(ROE; Return On Equity), ROA(Return On Asset) 등이 있다.
• ROE, ROA 둘다 회계장부상의 데이터를  단순계산하는, 화폐의시간가치가고려되지 않은 방법이다.

2. 재무어림셈법

현금흐름할인법은투자준거로 사용하기 위해서 여러가지 복잡한 계산절차를 거쳐야 하는 반면에 어림셈법(경험셈법)은 화폐의 시간가치를 고려하지않고 간단히 투자타당성을 판단하는 방법으로 실무에서 많이 사용된다. 어림셈법에는 어려 종류의 현금수지를 승수로 표시하는 것과 수익률로 표시하는 방법이 있다.

(1) 승수법

1) 총소득승수 = 총투자액 / 총소득(가능조소득)

2) 순소득승수(자본회수기간) = 총투자액 / 순영업소득 = 총투자액 / (유효총소득-영업비용)

3) 세전현금흐름승수 = 지분투자액 / 세전현금흐름

4) 세후현금흐름승수 = 지분투자액 / 세후현금흐름

• 승수는 낮을수록(=자본회수기간이 짧을수록) 좋은 투자대안으로 평가된다.
• 동일한 투자안의 경우, 일반적으로 순소득승수가 총소득승수보다 크다.
• 동일한 투자안의 경우, 일반적으로 세후현금흐름승수가 세전현금흐름승수보다 크다.

예제1) 순소득승수, 채무불이행률,세후현금흐름승수 구하기

• 총투자액: 15억원
• 지분투자액: 4억원
• 유효총소득승수: 6
• 영업경비비율(유효총소득 기준): 40%
• 부채서비스액: 6천만원/년
• 영업소득세: 1천만원/년

☞ (i) 유효총소득승수=총투자액/유효총소득, 유효총소득=15억/6=2.5억

영업경비비율=영업경비/유효총소득, 영업경비=40%x2.5억=1억

순영업소득=유효총소득-영업경비=2.5억-1억=1.5억

순소득승수=총투자액/순영업소득=15억/1.5억=10

 

(ii)채무불이행률=(영업경비+부채서비스액)/유효총소득=(1억+6천만)/2.5억=64%

(iii) 세전현금흐름=순영업소득-부채서비스액=1.5억-6천만=9천만

세후현금흐름=세전현금흐름-영업소득세=9천만-1천만=8천만

세후현금흐름상수=지분투자액/세우현금흐름=4억/8천만=5

예제2) 다음 자료는 A부동산의 1년간 운영수지이다. A부동산의 세후현금승수는?

• 총투자액: 50,000만원
• 지분투자액: 36,000만원
• 가능총소득(PGI): 6,000만원
• 공실률: 15%
• 재산세: 500만원
• 원리금상환액: 600만원
• 영업소득세: 400만원

☞ 세후현금흐름의 계산

가능총소득 = 6,000만

유효총소득 = 가능총소득 - 공실 및 불량부채 = 6,000만 - 6,000만x 0.15 = 5,100만

순영업소득 = 유효총소득 - 영업경비 = 5,100만 - 500만 = 46,00만

세전현금흐름 = 순영업소득 - 부채서비스액 = 46,00만 - 600만 = 4,000만

세후현금흐름 = 세전현금흐름 - 영업소득세 = 4,000만 - 400만 = 3600만

세후현금흐름승수 = 지분투자액 / 세후현금흐름 = 36,000만 / 3,600만 = 10 

 

예제3) 다음 자료를 활용하여 산정한 대상 부동산의 순소득승수는?

• 총투자액: 10,000만원
• 지분투자액: 6,000만원
• 가능총소득(PGI): 1,100만원/년
• 유효총소득(EGI): 1,000만원/년
• 영업비용(OE): 500만원/년
• 부채서비스액(DS): 260만원/년
• 영업소득세: 120만원/년

☞ 순영업소득=유효총소득-영업경비=1천만-500만=500만순소득승수=총투자액/순영업소득=10000만/500만=20

 

(2) 수익률법

1) 종합자본환원율(자본환원율) = 순영업소득 / 총투자액(부동산가치)

자본환원율 = 자본수익률(할인률) + 자본회수율(상각률)

자본환원율 = 순영업소득 / 자산가격

자본환원율 = 저당상수 x 부채감당률 x 대부비율

자본환원율 = 순수이율(시장금리) + 위험률

• 자본환원율은 시장추출법, 조성법, 투자결합법 등을 통해구할 수 있다.
• 자본환원율은 자본의  기회비용과 프로젝트의 투자위험을 반영한다.
• 자본의 기회비용을 반영하므로, 자본시장에서 시장금리가 상승하면 함께 상승한다.
• 순영업소득(NOI)이 일정할 때 투자수요의 증가로 인한 자산가격 상승은 자본환원율을 낮추는 요인이 된다.
• 프로젝트의 위험이 높아지면 자본환원율도 상승한다.
• 자산가격 상승에 대한 투자자들의 기대를 반영한다.
• 자본환원율이 상승하면 부동산자산의 가격이 하락 압력을 받으므로 신규개발사업 추진이 어려워진다.
• 부동산시장이 균형을 이루더라도 자산의 유형, 위치 등 특성에 따라 자본환원율이 서로 다른 부동산들이존재할 수 있다.

2) 지분배당률(지분환원율, 세전수익률, 지분투자수익률)

3) 세공제후수익률(세후자기자본수익률, 세후지분투자수익률) = 세후현금흐름 / 지분투자액

 

3. 재무비율분석법

(1) 대부비율(담보인정비율, LTV) = 대출액 / 부동산가치

• 대부비율은 부동산가치에대한 융자액의비율을 가리키며,대부비율을 저당비율이라고도 한다.
• 대부비율이높아질수록 투자안의 부채비율도높아진다.
• 담보인정비율을  통해서 투자자가 재무레버리지를 얼마나 활용하고 있는지를 평가할 수있다. 대부비율이높을수록 투자의 레버리지 효과가 커진다.
• 대부비율이 높으면 채무불이행시 원금 회수가 곤란하다.
• 높은 대부비율은 대출자의 입장에서는 큰 위험(채무불이행)이 된다.

(2) 부채비율 = 타인자본(부채) / 자기자본

• 부채비유은 지분에  대한 부채의 비율이다.
• 대부비율이 50%이면 지분비율은 '1-대부비율=50%'이므로부채비율은 0.5/0.5=1=100%이다.

(3) 부채감당률(DCR) = 순영업소득 / 부채서비스액

• 부채감당률(Debt service Coverage Ratio)은 부채서비스액(Debt Service)을부동산투자에서 창출되는 순영업소득으로어느정도 충당할 수 있는지 측정하는 지표다.
• 부채감당률이란 순영업소득이 부채서비스액의 몇 배가 되는가를 나태는 비율이다.
• 부채서비스액은 매기간 차입자가 대출자에게 갚아야 하는 원금과 이자의 합계액을 말한다.(=저당대부금액X저당상수)
• 부채감당율이 1보다 크다는 것은 순영업소득이 부채의 할부금을 상환하고도 잔여액이 있다는 의미이다.
• 부채감당률이 1보다 작다는 것은 순영업소득이 매기간의 원리금 상환액을 감당하기에 부족하다는 것을 의미한다.
• 부채감당률이 1에 가깝다는 것은 대출자의 입장에서는 위험한 투자라는 것을 말한다.
• 대출기관이 채무불이행 위험을 낮추기 위해서는 해당 대출조건의 부채 감당률을 높이는 거이 유리하다.

예제) 갑은 시장가치 5억원의 부동산을 인수하고자 한다. 해당 부동산의 부채감당률(DCR)은?

• 담보인정비율(LTV): 시장가치의 50%
• 연간 저당상수: 0.12
• 가능총소득(PGI): 5,000만원
• 공실손실상당액 및 대손충당금: 가능총소득의 10%
• 영업경비비율: 유효총소득의 28%

☞ 부채감당률(DCR) = 순영업소득 / 부채서비스액

부채서비스액 = 저당대부금액 X 저당상수 = (5억X0.5)X0.12=3천만원

가능총소득 - 공실 및 불량부채 = 유효총소득 → 5,000만원-500만원=4,500만원

유효총소득 - 영업경비 = 순영업소득 → 4,500만 - 1,260만=3,240만

부채감당률(DCR) = 순영업소득 / 부채서비스액 = 3,240 / 3,000 = 1.08

 

(4) 그외 비율분석

1) 채무불이행률=(영업경비+부채서비스액)/유효총소득

• 채무불이행률은 유효총소득이 영업경비와부채서비스액을 감당할 수있는 능력이 있는지를 측정하는 비율이며, 채무불이행률을 손익분기율이라고도 한다.

2) 이자보상비율 = 이자 및 납세전 이익 / 이자비용

3) 저당환원율(저당상수) = 부채서비스액 / 저당대부액

4) 저당비율 = 저당투자액 / 총투자액(부동산가치)

5) 지분비율 = 지분투자액 / 부동산가치 = 1-대부비율

6) 자기자본비율 = (총자본-타인자본) / 총자본

7) 총자산회전율 = 총소득/부동산가치*총소득승수의 역수)

• 총자산회전율은 투자된 총자산에 대한 총소득의비율이며,총소득으로 가능총소득 또는 유효총소득이 사용된다.

8) 영업경비비율 = 영업경비 / 유효총소득

9) 유동비율 = 유동자산 / 유동부채

10) 총투자수익률(ROI) = 순영업소득 / 총투자액

11) 자기자본수익(이익)률 = {총투자수익률 - (대출금리X대부비율)} / 자기자본비율

 

(5) 비율분석법의 한계

• 비율분석법의 한계로는 요소들에대한 추계산정의 오류가 발생하는 경우에 비율 자체가 왜곡될 수 있다는 저을 들 수 있다.
• 비율분석법에 의한 투자대안 판단시 동일한 투자대안이라고 할지라도 사용지표에 따라 투자결정이 달라질 수 있다. 어떤 지표에따르면 투자대안이 좋은 것으로 판단되나, 다른 지표에 따르면 나쁜 것으로 판단될 수 있다. 그러므로 비율분석 자체만으로 투자결정을 하는 것은 신중을 기할 필요가 있다.